Випуск: вересень 2026 · Ринкові дані: станом на 31.08.2026 (UST – закриття 28.08.2026) · Інфляція: липень 2026 (останні опубліковані місячні дані) · Оновлюється щомісяця · Аналітичні дані CIRA
| Валюта | Безризикова ставка | Як отримано |
|---|---|---|
| Долар США | 4,4 % | UST 10 років 4,73 % − CDS США 0,33 % |
| Євро | 3,3 % | Bund 10 років 3,32 % − 0 (Aaa/AAA) |
| Гривня (похідна від доларової)* | 8,7 % | Фішер: (1 + 4,40 %) × (1 + 7,7 %) / (1 + 3,4 %) − 1 |
* 10-річна доларова база, скоригована на поточний інфляційний диференціал двох валют; оновлюється з кожною новою публікацією інфляції. У підсумкових таблицях значення округлено до 0,1 п.п.; розрахунки виконано на неокруглених значеннях.
| Строк | ОВДП, середньозважена дохідність (аукціон 18.08.2026) | Безризикова ставка (UAH) |
|---|---|---|
| ~1 рік (UA4000239016, 329 днів) | 15,17 % | 9,2 % |
| ~1,8 року (UA4000239008, 658 днів) | 15,63 % | 9,7 % |
| ~3,5 року (UA4000239081, 1274 дні) | 16,47 % | 10,5 % |
Внутрішня крива закінчується на ~3,5 року: довшого гривневого ринку не існує, і подавати будь-яку її точку як 10-річну ставку не можна. Публікуємо її попри це – для капіталу всередині гривневого контуру саме вона є робочим орієнтиром на доступних строках. На аукціоні 25.08.2026 випусків з адміністративно викривленою дохідністю не розміщувалося – усі точки кривої ринкові.
Долар США.
| Крок | Складова | Значення |
|---|---|---|
| 1 | UST 10 років (пар-крива Казначейства США, закриття 28.08.2026) | 4,73 % |
| 2 | − CDS США (5 років, 31.08.2026) | 0,33 % |
| 3 | = Безризикова ставка USD | 4,40 % |
Євро.
Євро. Дохідність 10-річних облігацій Німеччини (Aaa/AAA, кредитний спред нульовий; CDS Німеччини 7 базисних пунктів (б.п.) – несуттєвий): r_f EUR = 3,32 %.
Гривня — міжнародна похідна.
| Крок | Складова | Значення | Джерело |
|---|---|---|---|
| 1 | Безризикова ставка USD (розрахунок вище) | 4,40 % | |
| 2 | Фактична інфляція USD (індекс споживчих цін (ІСЦ) США, липень 2026, рік до року) | 3,4 % | BLS |
| 3 | Фактична інфляція UAH (ІСЦ, липень 2026, рік до року) | 7,7 % | Держстат |
| 4 | Формула Фішера: (1 + 4,40 %) × (1 + 7,7 %) / (1 + 3,4 %) − 1 | 8,74 % |
Наближення простою різницею: 4,40 % + (7,7 % − 3,4 %) = 8,70 %.
Гривня — внутрішній контур.
| Крок | Складова | Значення |
|---|---|---|
| 1 | ОВДП UA4000239016, ~1 рік (аукціон 25.08.2026, середньозважена дохідність) | 15,17 % |
| 2 | − Кредитний спред суверена (рейтинг у нацвалюті CCC+ ≈ Caa1; джерело 7, оновлення 01.07.2026) | 5,97 % |
| 3 | = Безризикова ставка UAH (внутрішня, ~1 рік) | 9,20 % |
Перехресна перевірка внутрішньої ставки.
| Складова | Значення | Джерело |
|---|---|---|
| Інфляція (ІСЦ, липень 2026, рік до року) | 7,7 % | Держстат |
| Реальне зростання ВВП (II квартал 2026, рік до року) | +0,6 % | Держстат |
| Макроекономічна оцінка r_f (UAH) | 8,3 % | |
| Ринковий розрахунок (крок 3 вище) | 9,20 % | |
| Розбіжність | 0,9 п.п. |
Обидва шляхи тут ретроспективні: дохідність облігації дивиться на 12 місяців уперед, а ІСЦ рік до року – на 12 місяців назад. З форвардними входами оцінка вища – інфляційні очікування домогосподарств (9,95 % на 12 місяців, опитування НБУ, липень 2026) дали б ~10,5 %; цей розрив вимірює, скільки майбутньої дезінфляції ринок ОВДП уже заклав у ціни, а опитування – ще ні.
Коментар випуску. Цього місяця міжнародна похідна (8,7 %) і внутрішня річна точка (9,2 %) розходяться на 0,5 п.п. Інфляційний блок не оновлювався: липень 2026 – той самий місяць, що й у попередньому випуску, бо свіжіші дані ІСЦ обох валют виходять пізніше за дату зрізу, а методологія вимагає той самий місяць для гривні й долара. Внутрішня ставка зросла з 8,82 % до 9,20 %, і майже весь цей рух неринковий: перехід на чинну редакцію таблиці дефолтних спредів (6,37 % → 5,97 %) дає 0,40 п.п., а дохідність самих ОВДП відняла 0,02 п.п. (15,19 % → 15,17 %). Довгий кінець гривневої кривої подовжився з ~2,5 до ~3,5 року (ринкова точка 16,47 %): горизонт розширився, але до десяти років йому далеко. Далі інформативним буде саме розрив між ними: похідна рухається з інфляційним диференціалом, внутрішня точка – з ринком ОВДП, і відстань між ними показуватиме, скільки дезінфляції внутрішній ринок уже врахував. Для довгих гривневих потоків (термінальна вартість у моделі дисконтованих грошових потоків, DCF) якорем слугує міжнародна похідна; вибір довгого якоря – модельне рішення, яке розкривається в кожній конкретній оцінці.
Безризикова ставка – це дохідність вкладення, результат якого інвестор знає наперед: емітент не може не заплатити (немає ризику дефолту), а строк інструмента збігається з горизонтом інвестора (немає ризику реінвестування). Складників у неї лише два: реальна винагорода за відкладене споживання – плата за відмову від грошей сьогодні заради завтра – та компенсація інфляції валюти. Перший за своєю природою приблизно однаковий усюди; другий у кожної валюти свій. Тому по суті безризикова ставка одна, а валюти розрізняє інфляція: різниця між гривневою і доларовою ставками – це насамперед різниця їхніх інфляцій. Звідси два практичні правила: грошові потоки дисконтуються за ставкою валюти, в якій вони номіновані, а ставку однієї валюти можна перерахувати в іншу через інфляційний диференціал – саме так побудована гривнева похідна в таблиці 1.
На безризиковій ставці стоїть уся вартість капіталу: вартість власного капіталу — це безризикова ставка плюс премії за ризик акціонерного капіталу (ERP) і країновий ризик (CRP); вартість боргу — безризикова ставка плюс кредитний спред позичальника. Похибка в 1 процентний пункт (п.п.) на цьому фундаменті зсуває оцінку компанії на 5–20 % залежно від рівня ставок і темпу зростання (для зростаючої перпетуїтети відносна зміна вартості на 1 п.п. ставки ≈ 1/(k − g)) — тому ми публікуємо орієнтир регулярно і показуємо розрахунок повністю.
Валютні обмеження НБУ зробили Україну окремою фінансовою екосистемою. Постанова Правління НБУ № 18 від 24.02.2022 (пункт 14) побудована за принципом «заборонено все, крім дозволеного»: транскордонні перекази – лише за визначеним переліком, і купівлі іноземних цінних паперів у ньому до серпня 2026 року не було. Постанова № 90 від 10.08.2026 (чинна з 11 серпня) вперше з 24 лютого 2022 року відкрила фізичним особам купівлю іноземних цінних паперів – у межах місячного ліміту 200 тис. грн, близько 4–5 тис. дол.: канал для домогосподарств, а не для інституційного портфеля. Тож сформувати позицію в казначейських облігаціях США (US Treasuries, UST) чи державних облігаціях Німеччини (Bund) зсередини України практично неможливо – зовнішні безризикові інструменти для гривневого капіталу недоступні, і нормалізований індекс відкритості рахунку капіталу Чінна–Іто для України дорівнює нулю (останнє доступне спостереження; база публікується з лагом у кілька років).
Тому гривнева безризикова ставка має два різні визначення, і ми публікуємо обидва:
Це не дві суперечливі оцінки одного показника, а різні об'єкти: перший відповідає на запитання «якою мала б бути довга гривнева ставка у відкритому світі», другий — «яка вона є всередині замкненого контуру на доступних строках».
Долар США. Дохідність 10-річних казначейських облігацій США мінус спред CDS США (credit default swap — ринкова ціна страхування від дефолту емітента; саме вона вимірює залишковий кредитний ризик). Сполучені Штати вже не мають рейтингу Aaa/AAA від жодного з трьох глобальних агентств, тож UST — квазібезризикові, і цей невеликий кредитний ризик знімається.
Євро. Дохідність 10-річних облігацій Німеччини: рейтинг Aaa/AAA, кредитний спред нульовий.
Гривня — міжнародна похідна. Прямого 10-річного гривневого інструмента не існує, тому гривнева ставка виводиться з доларової за рівнянням Фішера — через різницю інфляцій двох валют (обидва показники — той самий місяць). Використовуємо фактичну річну інфляцію, а не прогнози чи опитування: фактичні значення спостережувані, не залишають місця суб'єктивним припущенням, і саме завдяки їм сторінка оновлюється з кожною новою публікацією інфляції. Ціну цього вибору розкрито в «Обмеженнях методу».
Гривня — внутрішній контур. Найближчий до безризикового внутрішній інструмент — гривневі облігації внутрішньої державної позики (ОВДП): державні цінні папери, які Мінфін розміщує на первинних аукціонах. Але суверен навіть у власній валюті не є безризиковим позичальником, тому з дохідності ОВДП знімається кредитний (дефолтний) спред самого суверена:
r_f (UAH, внутрішня) = дохідність гривневих ОВДП (~1 рік, первинний аукціон) − кредитний спред суверена за рейтингом у національній валюті
За відсутності 10-річної точки бенчмарком є випуск ~1 рік — найкоротша чиста ринкова точка (без випусків з адміністративно викривленою дохідністю), зіставна за горизонтом з перехресною перевіркою. Кредитний спред береться за рейтингом суверена в національній валюті з таблиці дефолтних спредів (джерело 7): S&P CCC+ і Fitch CCC+ відповідають Caa1 за шкалою Moody's. Ми спираємося на рейтинги S&P і Fitch, а не на Ca від Moody's, з однієї причини — актуальності: Moody's не переглядав оцінку з травня 2025 року, тоді як S&P і Fitch підвищили рейтинги після завершення реструктуризації боргу (грудень 2025 — січень 2026); до того ж спред за застарілим Ca дав би «безризикову» ставку, нижчу за інфляцію.
Віднятий спред — та сама рейтингова величина, яка в побудові вартості капіталу повертається окремим доданком (кредитний спред суверена у вартості боргу, країнова премія — у вартості власного капіталу): віднімання з r_f і додавання в премії взаємно компенсуються, відтворюючи спостережувану дохідність, — подвійного рахунку країнового ризику немає. Одержане число — розрахунковий орієнтир для побудови вартості капіталу, а не дохідність, яку інвестор може «купити» на ринку.
Перехресна перевірка. Внутрішню ставку щомісяця звіряємо з незалежною оцінкою знизу: інфляція (ІСЦ, рік до року) плюс реальне зростання ВВП останнього кварталу — та сама логіка «інфляція + винагорода за відкладене споживання», де винагороду наближає зростання економіки. Це перевірка, а не самостійна оцінка; суттєва розбіжність шляхів пояснюється в коментарі випуску, а не замовчується.
.png)