Випуск: листопад 2026 · Ринкові дані: станом на 30.10.2026 (UST – закриття 29.10.2026) · Інфляція: вересень 2026 (останні опубліковані місячні дані) · Наступне оновлення: початок грудня 2026 року · Аналітичні дані CIRA
| Валюта | Безризикова ставка | Як отримано |
|---|---|---|
| Долар США | 4,6 % | UST 10 років 4,98 % − CDS США 0,35 % |
| Євро | 3,3 % | Bund 10 років 3,32 % − 0 (кредитний спред нульовий) |
| Гривня (похідна від доларової)* | 11,0 % | Фішер: (1 + 4,63 %) × (1 + 10,0 %) / (1 + 3,7 %) − 1 |
* 10-річна доларова база, скоригована на поточний інфляційний диференціал двох валют; оновлюється з кожною новою публікацією інфляції. У підсумкових таблицях значення округлено до 0,1 п.п.; розрахунки виконано на неокруглених значеннях.
| Строк | ОВДП, середньозважена дохідність (аукціон 27.10.2026) | Безризикова ставка (UAH) |
|---|---|---|
| ~1 рік (UA4000239115, 322 дні) | 14,94 % | 9,0 % |
| ~3,3 року (UA4000239081, 1211 днів) | 16,49 % | 10,5 % |
Внутрішня крива закінчується на ~3,3 року: довшого гривневого ринку не існує, і подавати будь-яку її точку як 10-річну ставку не можна. Публікуємо її попри це – для капіталу всередині гривневого контуру саме вона є робочим орієнтиром на доступних строках. Випуск з адміністративно викривленою дохідністю виключено (UA4000239073, 1134 дні, 11,95 % проти 16,49 % за сусіднім випуском того самого аукціону: з 16.07.2026 він входить до переліку бенчмарк-ОВДП, які банки можуть зараховувати в покриття до 60 % обов’язкових резервів – підпункт 5 пункту 1 рішення Правління НБУ № 752-рш від 23.11.2017, перелік в абзаці першому в редакції рішення № 314-рш від 20.09.2026).
| Крок | Складова | Значення |
|---|---|---|
| 1 | UST 10 років (пар-крива Казначейства США, закриття 29.10.2026) | 4,98 % |
| 2 | − CDS США (5 років, 30.10.2026) | 0,35 % |
| 3 | = Безризикова ставка USD | 4,63 % |
Дохідність 10-річних облігацій Німеччини (кредитний спред нульовий; CDS Німеччини 12 базисних пунктів (б.п.) – несуттєвий): r_f EUR = 3,32 %.
| Крок | Складова | Значення | Джерело |
|---|---|---|---|
| 1 | Безризикова ставка USD (розрахунок вище) | 4,63 % | |
| 2 | Фактична інфляція USD (індекс споживчих цін (ІСЦ) США, вересень 2026, рік до року) | 3,7 % | BLS |
| 3 | Фактична інфляція UAH (ІСЦ, вересень 2026, рік до року) | 10,0 % | Держстат |
| 4 | Формула Фішера: (1 + 4,63 %) × (1 + 10,0 %) / (1 + 3,7 %) − 1 | 10,99 % |
Наближення простою різницею: 4,63 % + (10,0 % − 3,7 %) = 10,93 %.
| Крок | Складова | Значення |
|---|---|---|
| 1 | ОВДП UA4000239115, ~1 рік (аукціон 27.10.2026, середньозважена дохідність) | 14,94 % |
| 2 | − Кредитний спред суверена (за рейтингом суверена в національній валюті; джерело 7, оновлення 01.07.2026) | 5,97 % |
| 3 | = Безризикова ставка UAH (внутрішня, ~1 рік) | 8,97 % |
| Складова | Значення | Джерело |
|---|---|---|
| Інфляція (ІСЦ, вересень 2026, рік до року) | 10,0 % | Держстат |
| Реальне зростання ВВП (II квартал 2026, рік до року) | +0,4 % | Держстат |
| Макроекономічна оцінка r_f (UAH) | 10,4 % | |
| Ринковий розрахунок (крок 3 вище) | 8,97 % | |
| Розбіжність | 1,4 п.п. |
Обидва шляхи тут ретроспективні: дохідність облігації дивиться на 12 місяців уперед, а ІСЦ рік до року – на 12 місяців назад. З форвардними входами оцінка вища – інфляційні очікування домогосподарств (14,25 % на 12 місяців, опитування НБУ, вересень 2026) дали б ~14,7 %; цей розрив вимірює, скільки майбутньої дезінфляції ринок ОВДП уже заклав у ціни, а опитування – ще ні.
Безризикова ставка – це дохідність вкладення, результат якого інвестор знає наперед: емітент не може не заплатити (немає ризику дефолту), а строк інструмента збігається з горизонтом інвестора (немає ризику реінвестування). Складників у неї лише два: реальна винагорода за відкладене споживання – плата за відмову від грошей сьогодні заради завтра – та компенсація інфляції валюти. Перший за своєю природою приблизно однаковий усюди; другий у кожної валюти свій. Тому по суті безризикова ставка одна, а валюти розрізняє інфляція: різниця між гривневою і доларовою ставками – це насамперед різниця їхніх інфляцій. Звідси два практичні правила: грошові потоки дисконтуються за ставкою валюти, в якій вони номіновані, а ставку однієї валюти можна перерахувати в іншу через інфляційний диференціал – саме так побудована гривнева похідна в таблиці 1.
На безризиковій ставці стоїть уся вартість капіталу: вартість власного капіталу – це безризикова ставка плюс премії за ризик акціонерного капіталу (ERP) і країновий ризик (CRP); вартість боргу – безризикова ставка плюс кредитний спред позичальника. Похибка в 1 процентний пункт (п.п.) на цьому фундаменті зсуває оцінку компанії на 5–20 % залежно від рівня ставок і темпу зростання (для зростаючої перпетуїтети відносна зміна вартості на 1 п.п. ставки ≈ 1/(k − g)) – тому ми публікуємо орієнтир регулярно і показуємо розрахунок повністю.
Валютні обмеження НБУ зробили Україну окремою фінансовою екосистемою. Постанова Правління НБУ № 18 від 24.02.2022 (пункт 14) побудована за принципом «заборонено все, крім дозволеного»: транскордонні перекази – лише за визначеним переліком, і купівлі іноземних цінних паперів у ньому до серпня 2026 року не було. Постанова № 90 від 10.08.2026 (чинна з 11.08.2026) цього переліку не розширила: вона додала пункт 12 з індексом 19, за яким банк може продати власному клієнтові – фізичній особі – папери іноземних емітентів із поставкою в депозитарній системі України, у межах спільного ліміту 200 тис. грн на місяць в одному банку, разом із безготівковою валютою та банківськими металами. Гроші кордону не перетинають, а переказ на рахунок закордонного брокера пункт 14 і далі не дозволяє: послаблення проходить усередині контуру, а не крізь його стінку. Для юридичних осіб та інституційних інвесторів не змінилося нічого. Тож сформувати позицію в казначейських облігаціях США (US Treasuries, UST) чи державних облігаціях Німеччини (Bund) зсередини України практично неможливо – зовнішні безризикові інструменти для гривневого капіталу недоступні, і нормалізований індекс відкритості рахунку капіталу Чінна–Іто для України дорівнює нулю (останнє доступне спостереження; база публікується з лагом у кілька років).
Тому гривнева безризикова ставка має два різні визначення, і ми публікуємо обидва:
Це не дві суперечливі оцінки одного показника, а різні об’єкти: перший відповідає на запитання «якою мала б бути довга гривнева ставка у відкритому світі», другий – «яка вона є всередині замкненого контуру на доступних строках».
Як читати розрив між ними. Похідна рухається з інфляційним диференціалом, внутрішня точка – з ринком ОВДП, і відстань між ними показує, скільки дезінфляції внутрішній ринок уже врахував. Для довгих гривневих потоків (термінальна вартість у моделі дисконтованих грошових потоків, DCF) якорем слугує міжнародна похідна; вибір довгого якоря – модельне рішення, яке розкривається в кожній конкретній оцінці.
Долар США. Дохідність 10-річних казначейських облігацій США мінус спред CDS США (credit default swap – ринкова ціна страхування від дефолту емітента; саме вона вимірює залишковий кредитний ризик). Сполучені Штати вже не мають найвищого кредитного рейтингу, тож UST – квазібезризикові, і цей невеликий кредитний ризик знімається.
Євро. Дохідність 10-річних облігацій Німеччини: найвищий кредитний рейтинг, кредитний спред нульовий.
Гривня – міжнародна похідна. Прямого 10-річного гривневого інструмента не існує, тому гривнева ставка виводиться з доларової за рівнянням Фішера – через різницю інфляцій двох валют (обидва показники – той самий місяць). Використовуємо фактичну річну інфляцію, а не прогнози чи опитування: фактичні значення спостережувані, не залишають місця суб’єктивним припущенням, і саме завдяки їм сторінка оновлюється з кожною новою публікацією інфляції. Ціну цього вибору розкрито в «Обмеженнях методу».
Гривня – внутрішній контур. Найближчий до безризикового внутрішній інструмент – гривневі облігації внутрішньої державної позики (ОВДП): державні цінні папери, які Мінфін розміщує на первинних аукціонах. Але суверен навіть у власній валюті не є безризиковим позичальником, тому з дохідності ОВДП знімається кредитний (дефолтний) спред самого суверена:
r_f (UAH, внутрішня) = дохідність гривневих ОВДП (~1 рік, первинний аукціон) − кредитний спред суверена за рейтингом у національній валюті
За відсутності 10-річної точки бенчмарком є випуск ~1 рік – найкоротша чиста ринкова точка (без випусків з адміністративно викривленою дохідністю), зіставна за горизонтом з перехресною перевіркою. Кредитний спред береться за рейтингом суверена в національній валюті з таблиці дефолтних спредів (джерело 7).
Віднятий спред – та сама рейтингова величина, яка в побудові вартості капіталу повертається окремим доданком (кредитний спред суверена у вартості боргу, країнова премія – у вартості власного капіталу): віднімання з r_f і додавання в премії взаємно компенсуються, відтворюючи спостережувану дохідність, – подвійного рахунку країнового ризику немає. Одержане число – розрахунковий орієнтир для побудови вартості капіталу, а не дохідність, яку інвестор може «купити» на ринку.
Перехресна перевірка. Внутрішню ставку щомісяця звіряємо з незалежною оцінкою знизу: інфляція (ІСЦ, рік до року) плюс реальне зростання ВВП останнього кварталу – та сама логіка «інфляція + винагорода за відкладене споживання», де винагороду наближає зростання економіки. Це перевірка, а не самостійна оцінка; суттєва розбіжність шляхів пояснюється в коментарі випуску, а не замовчується.
.png)
Коментар випуску
Головне. Цього місяця міжнародна похідна (11,0 %) і внутрішня річна точка (9,0 %) розходяться на 2,0 п.п. За місяць похідна піднялася на 1,3 п.п., внутрішня точка знизилася на 0,2 п.п.